In Comgest, ci affidiamo al nostro approccio di investimento orientato alla crescita di qualità, basato su una ricerca bottom-up. Non crediamo che l'IA segni la fine del software come lo conosciamo. Anche quando l'accesso ai dati proprietari è disomogeneo, l'IA può consentire modi più economici, veloci e innovativi di sfruttare le informazioni disponibili, aumentando l'intensità competitiva e potenzialmente sconvolgendo il panorama attuale. Come nel caso dello sviluppo delle telecomunicazioni e degli albori di Internet, gli investitori potrebbero sopravvalutare il ritmo del cambiamento, sottovalutando al contempo l'impatto pluridecennale dell'IA. Riteniamo che questo contesto dinamico possa consentire alle imprese solide di continuare a generare profitti ben prima che qualsiasi dibattito sui multipli terminali diventi rilevante.
In alcuni settori dell’economia digitale, le barriere all’ingresso possono sembrare basse o addirittura minime, come avviene attualmente nel caso del software di programmazione. Dal nostro punto di vista, la prova più difficile è rimanere rilevanti nel tempo. È qui che emergono le barriere al successo a lungo termine: scala, redditività sostenibile, effetti di rete, capacità di sopravvivere alla regolamentazione, governance dei dati, fiducia consolidata e riconoscimento del marchio. Sono questi gli elementi che distinguono le aziende di software e digitali durature dagli aspiranti sfidanti dell’IA.
Ci saranno inevitabilmente vincitori e vinti. A nostro avviso, le più esposte sono le aziende di software, digitali e di piattaforme online prive di vantaggi competitivi sostenibili, in particolare quelle che non riescono a investire in modo significativo nell'IA o a tradurla in valore aggiunto, sia per i clienti (attraverso l'integrazione dei prodotti) sia per sé stesse (attraverso l’aumento della produttività e la riduzione dei costi). Anche le aziende incapaci di trattenere i talenti attraverso compensi basati su azioni o altri incentivi rischiano di rimanere indietro. Allo stesso modo, le aziende che utilizzano la retorica del marketing basato sull’IA pur aggrappandosi a modelli di prezzo per postazione ormai obsoleti, anziché a modelli di prezzo basati sul valore, potrebbero avere difficoltà a rimanere competitive.
In questo contesto, tendiamo a mantenere un’esposizione limitata ai marchi del settore software e digitali più vulnerabili. Nella costruzione dei portafogli, cerchiamo in genere fornitori affermati di servizi software e dati che presentino vantaggi spesso assenti nei modelli di linguaggio di grandi dimensioni (LLM), quali database proprietari, flussi di lavoro integrati e prodotti integrati che generano elevati costi di passaggio alla concorrenza. Cerchiamo inoltre modelli di business scalabili e redditizi, che consentano un'innovazione iterativa. Un'analisi fondamentale dettagliata ci permette di distinguere tra le società che devono affrontare una disruption gestibile e di breve durata e quelle a rischio di un danno strutturale permanente ai propri modelli di business (la tesi del "declino terminale"). A nostro avviso, i franchise più forti possono sfruttare l'IA per rafforzare i propri vantaggi competitivi e sostenere una crescita composta a lungo termine.
Sulle orme dei dati di qualità
Con la diffusione dell'IA generativa, è cresciuta anche la richiesta di dati affidabili e verificabili.
Riteniamo che i set di dati affidabili e di alta qualità siano destinati a diventare una risorsa sempre più fondamentale per le aziende di software e, allo stesso modo, per le applicazioni basate sull'intelligenza artificiale. A nostro avviso, RELX Group, la società britannica di informazione e analisi, è ben posizionata per trarre vantaggio da questo sviluppo. L'azienda possiede vasti archivi digitali e set di dati proprietari che sono alla base dei prodotti utilizzati dai professionisti del settore legale, medico e scientifico, ambiti in cui la precisione e l'accuratezza sono essenziali. LexisNexis, la società di informazioni legali di RELX, gestisce uno dei più grandi database al mondo di documenti legali e pubblici, con oltre 138 miliardi di documenti.
Il multiplo prezzo/utili di RELX Group è aumentato tra il 2021 e il 2025, riflettendo le aspettative degli investitori che le sue risorse di dati possano essere monetizzate attraverso l'IA per sbloccare nuove opportunità. L'anno scorso, la sua divisione legale ha registrato una crescita del fatturato di quasi il 9%. I continui riacquisti di azioni da parte della società suggeriscono la fiducia del management nella solidità dell'azienda.
Verisk, società statunitense specializzata nell’analisi dei dati, offre un vantaggio strutturale analogo nel settore assicurativo. I suoi set di dati proprietari comprendono circa 39 miliardi di record di sottoscrizione risalenti al 1971 e oltre 1,9 miliardi di registrazioni relative a sinistri: si tratta di uno dei più grandi archivi nel settore delle assicurazioni danni negli Stati Uniti. La profondità, la longevità e la natura integrata di questi dati favoriscono l’accuratezza della sottoscrizione, la mitigazione delle frodi e la valutazione del rischio, creando una posizione competitiva sostenibile che i modelli generici di IA potrebbero faticare a eguagliare.
I dati sul credito forniscono un altro esempio. Experian, con sede a Dublino, è una delle tre maggiori agenzie di credito al mondo. Detiene file su oltre un miliardo di consumatori e 150 milioni di aziende a livello globale. La portata dei database di Experian, unita alle relazioni costruite attorno ad essi, crea formidabili barriere all’ingresso per i potenziali concorrenti nel campo dell’IA. Per gli istituti di credito che prendono decisioni in materia di credito, disporre di dati affidabili rimane essenziale. A nostro avviso, tale dipendenza rafforza la solidità del modello di business dell’azienda.
Aziende ad alta fidelizzazione con capacità di resistenza
Riteniamo che i modelli di business digitali tendano ad essere ad alta fidelizzazione, mostrando livelli elevati di retention dei clienti, poiché i loro prodotti sono profondamente integrati nei flussi di lavoro quotidiani e nei sistemi di back-office delle aziende. I sistemi ERP sono la spina dorsale di un'azienda, collegando risorse umane, paghe, catene di approvvigionamento e reporting gestionale attraverso interfacce e prodotti personalizzati.
OBIC, un fornitore giapponese di ERP, illustra questa persistenza. Fondata nel 1968 da Masahiro Noda, che rimane presidente e maggiore azionista della società, OBIC si concentra sul servizio alle piccole e medie imprese giapponesi. Nei suoi ultimi risultati annuali, la società ha registrato una crescita del fatturato dell'8,6% su base annua e ha aumentato l'utile operativo per il 31°anno consecutivo.
Ha inoltre mantenuto la propria posizione di leader nel mercato giapponese dei fornitori di ERP, con una quota di mercato dell'11,8% alla fine del 2024. Mentre le aziende giapponesi continuano a digitalizzare i processi i e a migrare i servizi sul cloud, compresi la contabilità e il controllo delle scorte, riteniamo che OBIC sia ben posizionata per trarre vantaggio da questa tendenza strutturale.
La categorizzazione non fa parte del nostro approccio
In Comgest non consideriamo l’intelligenza artificiale come un’allocazione tematica. Continuiamo a costruire i portafogli titolo per titolo, guidati dall’analisi bottom-up e dai nostri criteri di crescita di qualità.
Sulla base di questo approccio, non consideriamo il settore del software come un monolite. Nell’era dell’IA, riconosciamo che non tutte le aziende si adatteranno allo stesso modo. La disruption rischia di mettere a nudo le società di software costruite su fondamenta più deboli. Nonostante l’attuale clamore sull’IA, questo schema ci è familiare.
Il nostro compito come investitori orientati alla crescita di qualità non è quello di prevedere ogni punto di svolta tecnologico, ma di identificare le aziende con solidi vantaggi competitivi che, a nostro avviso, sono in grado di sfruttare le nuove tecnologie. A nostro avviso, i fornitori di servizi software che hanno accesso a dati proprietari, flussi di lavoro integrati e modelli di business altamente integrati sono in una posizione migliore per resistere alla disruption causata dall’ultima generazione di modelli di IA e dai “vibe-coders”.